BOB体育复合调味品：①天味食品：22 年毛利率同比+2pct 至 34.22%，我们认为主要 系：1）产品提价，Q4 公司上调好人家、大红袍以及天车部分产品价格，提价 幅度约为 8-20%（提价前产品占比约 10%），2）原材料价格回落（22Q4 棕榈 油均价同比-18.1%），3）低毛利率定调渠道收入占比下滑。22Q4 毛利率同比 +5.86pct 至 33.99%；23Q1 毛利率同比+4.66pct 至 40.62%。②日辰股份：22年毛利率同比-4.05pct 至 39.38%，我们认为主要系产品结构变化、原料价格 上涨所致；22Q4 毛利率同比-5.4pct 至 38.08%；23Q1 毛利率同比-0.72pct 至 38.71%。③宝立食品：22 年毛利率同比+3.33pct 至 34.57%，我们认为主 要系轻烹解决方案毛利率提升带动；22Q4 毛利率同比+2.22pct 至 35.35%； 23Q1 毛利率同比+2.06pct 至 35.09%。
能量饮料子板块持续保持较高景气度，乳饮料/奶茶饮料子板块逐步开始恢复。分子 行业来看，22 年能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长 21.89%/0.27%/-6.34%/-5.29%。此外 23Q1 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细 分板块营收分别同比增长 24.14%/34.17%/10.25%/29.71%。其中能量饮料与果汁饮料 收入增长较快，植物蛋白饮料与奶茶饮料营收则有所下滑。 （1）能量饮料子板块：22 年东鹏收入同比增长 21.89%至 85.05 亿元，此外 23Q1 销售额同比增长 24.14%至 24.91 亿元。公司业绩表现良好主要系受益于品牌力的持续 提升，以及全国化的持续推进布局。 （2）乳饮料子板块：李子园 2022 年销售额同比增长-4.50%至 14.04 亿元，此外 23Q1 销售额同比增长 1.11%至 3.45 亿元，营收有所承压。均瑶健康 22 年销售额同比 增长 7.94%至 9.86 亿元，此外 23Q1 销售额同比增长 79.73%至 4.45 亿元。 （3）植物蛋白饮料子板块：承德露露 22 年销售额同比增长 6.66%至 26.92 亿元， 其中 23Q1 销售额同比增长 2.08%至 11.41 亿元。养元饮品 22 年销售额同比-14.24%至 59.23 亿元，此外 23Q1 销售额同比 8.82%至 22.29 亿元。欢乐家 22 年销售额同比增加 8.38%至 15.96 亿元，其中 23Q1 销售额同比增加 43.75%至 5.17 亿元。 （4）奶茶饮料子板块：香飘飘 22 年销售额同比降低 9.76%至 31.28 亿元，其中 23Q1 销售额同比增长 37.03%至 6.79 亿元。佳禾食品 22 年销售额同比 1.17%至 24.28 亿元，其中 23Q1 销售额同比增加 22.77%至 6.41 亿元，较 22 年全年表现实现恢复增长。
们认为，上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响，上游原 材料价格变化普遍呈现上涨趋势，导致较多公司毛利率承压。 （1）PET 价格在 2022 年呈现上涨的趋势，2022 年 PET 价格同比上涨 20.18%， 23Q1 PET 价格同比下降 10.92%。（2）白砂糖价格 2022 年以来整体呈现上涨趋势，2022 年白砂糖价格同比下降 0.75%，2023Q1 白砂糖价格同比上涨 3.55%。 （3）奶粉价格，根据 Global Dairy Trade，全球全脂奶粉在 2022 年呈现出先上涨 后下降的趋势。23Q1 全脂奶粉平均价格达到 3261.20 美元/吨BOB体育，同比下降 25.11% （4）瓦楞纸价格变化呈现下降趋势，22 年价格同比下降 5.22%，23Q1 瓦楞纸价 格同比下降 14.87%。
整体合同负债稳定，其中能量饮料整体回款良好体现较强行业需求信心。22 年末软 饮料板块上市企业（A 股）整体合同负债/预收账款 38.50 亿元，同比-0.62%，其中能量 饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料合同负债/预收账款分别同比 31.08%/ -14.33%/-20.40%/80.05%至 16.27/1.94/18.26/2.03 亿元。 23Q1软饮料板块上市企业（A股）整体合同负债/预收账款22.30亿元，同比10.54%， 其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料/果汁饮料合同负债/预收账款分别同比 40.25%/ -5.53%/-53.92%/45.48%至 16.86/1.29/2.65/1.50 亿元。 22 年软饮料板块上市企业（A 股）经营性净现金流为 50.23 亿元，同比-9.87%；其 中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料经营性净现金流分别同比-2.44%/ -106.23%/-27.41%/387.09%BOB体育。 23Q1 软饮料板块上市企业（A 股）经营性净现金流为 0.60 亿元，同比-106.52%； 其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料经营性净现金流分别同比 148.49%/ -118.48%/-58.69%/50.65%BOB体育。
3. 休闲食品：22 年营收平稳，23Q1 盈利有所恢复，单品 型公司整体表现更优
单品型公司业绩表现稳健，渠道型公司内部业绩分化。分不同商业模型来看，22年单品型公司/渠道型公司营收分别同比增长+12.86%/ -6.02%，此外 23Q1 营收分别同 比增长 5.93%/19.32%，22 年单品型公司较渠道型公司整体表现更为稳健，而 23Q1 渠 道型公司表现有明显改善BOB体育。 （1）单品型公司：劲仔食品营收增长较快，洽洽、甘源BOB体育、西麦食品营收稳步增长。 22 年洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品营收分别同比增长 15.01%/31.59%/12.11%/15.06%/-16.01%，此外 23Q1 营收分别同比增长 -6.73%/68.40%/22.15%/10.63%/-12.49%。 （2）渠道型公司：盐津铺子营收增长较快，三只松鼠营收大幅下降。22 年来伊 份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子营收分别同比增长 5.03%/1.24%/-25.35%/26.83%，此 外 23Q1 营收分别同比增长-7.80%/-18.94%/-38.48%/55.37%。
我们认为，上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响，上游原 材料中，棕榈油、白砂糖和瓦楞纸价格持续下行趋势，小麦价格维持平稳态势。
23Q1 整体归母净利率提升，渠道型公司盈利能力恢复更快。22 年休闲食品板块 上市企业（A 股）归母净利率同比提升 0.09pct 至 6.61%，其中单品型公司/渠道型公司 归母净利率同比变化-1.33pct/0.19pct 至 12.52%/3.62%。 此外 23Q1 休闲食品板块上市企业（A 股）归母净利率同比提升 2.90pct 至 9.62%， 单品型公司/渠道型公司归母净利率同比提升 1.48pct/3.03pct 至 12.89%/8.19%。
板块预收账款/合同负债环比提升体现出良好下游需求。22 年休闲食品板块上市企 业（A 股）整体合同负债/预收账款 13.75 亿元，同比增长 20.81%，其中单品型公司/渠 道型公司合同负债/预收账款分别同比增长 40.11%/11.50%。 此外 23Q1 休闲食品板块上市企业（A 股）整体合同负债/预收账款 9.12 亿元，同 比 9.15%，其中单品型公司/渠道型公司合同负债/预收账款分别同比增长 36.37%/0.05%。我们认为整体板块合同负债/预收账款环比增长继续体现出下游的良好 需求。 板块整体经营性净现金流表现稳定。22 年休闲食品板块上市企业（A 股）经营性净 现金流为 35.95 亿元，同比-10.11%；其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别 同比 19.70%/-38.37%至 23.30/12.65 亿元。 23Q1 休闲食品板块上市企业（A 股）经营性净现金流 5.96 亿元，同比-16.72%； 其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别同比-283.93%/16.29%至-1.45/7.40 亿 元。
奶酪：妙可蓝多：22 年毛利率同比-4.06pct 至 34.15%，我们认为主要系：1） 1）原辅材料和物流成本大幅上涨，2）低毛利率家庭餐桌和餐饮工业系列产品 收入占比提升。22Q4 毛利率同比-5.90pct 至 33.27%；23Q1 毛利率同比 -6.13pct 至 32.69%。
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